過(guò)去幾個(gè)月，不少經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都處于過(guò)去5年以來(lái)最好的時(shí)候。于是，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)進(jìn)入新周期的爭(zhēng)論也甚囂塵上。一方認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了趨勢(shì)性的復(fù)蘇，即所謂“新周期”；而另一方則認(rèn)為，本輪復(fù)蘇已經(jīng)或者即將見(jiàn)頂，并不存在“新周期”，當(dāng)下只不過(guò)是大家見(jiàn)慣的“短周期”而已。

預(yù)測(cè)是一件見(jiàn)仁見(jiàn)智的事情，沒(méi)有人可以說(shuō)自己一定正確。但從近期的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，投資者對(duì)于“新周期”還是非常謹(jǐn)慎的。

首先，過(guò)去一個(gè)多月以來(lái)，鐵礦石和螺紋鋼的價(jià)格都出現(xiàn)了比較明顯的下跌，鐵礦石的價(jià)格已經(jīng)從高點(diǎn)下跌了30%左右。不要忘了，在這一輪反彈中，鐵礦石的價(jià)格率先在2015年12月見(jiàn)底。 在整個(gè)金融市場(chǎng)仍然彌漫著悲觀情緒的時(shí)候，商品市場(chǎng)首先看到了黎明的曙光。而現(xiàn)在，商品市場(chǎng)似乎不相信本輪復(fù)蘇的可持續(xù)性。

其次，海外投資者和國(guó)內(nèi)投資者的一大區(qū)別，在于他們需要跨地域跨市場(chǎng)配置資金，而各國(guó)的宏觀情況是重要的考量因素之一。所以相對(duì)于A股而言，港股更加受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。過(guò)去兩個(gè)月，港股市場(chǎng)基本處于橫盤(pán)整理狀態(tài)。面對(duì)中國(guó)漂亮的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，歐美投資者并沒(méi)有被打動(dòng)。

第三，一些研究者將本輪復(fù)蘇同2002年相類比。的確在2002年初的時(shí)候，當(dāng)時(shí)不論是投資者還是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)看的都比較淡，對(duì)當(dāng)年GDP增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)普遍在6%到7%之間 （宋國(guó)青，《利率是車，匯率是馬》，第95頁(yè)）。所以2002年一季度7.6%的GDP增長(zhǎng)率，大大出乎當(dāng)時(shí)人們的預(yù)料。但今年一季度6.9%的增長(zhǎng)率并未明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，而各家金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也普遍謹(jǐn)慎，并沒(méi)有因此大幅上調(diào)全年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。

筆者也更加傾向于第二種謹(jǐn)慎的看法。宏觀分析中，分清趨勢(shì)和周期是第一步。比如當(dāng)看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化，就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)要硬著陸，就犯了把周期當(dāng)作趨勢(shì)的錯(cuò)誤。而當(dāng)看到數(shù)據(jù)改善和價(jià)格上升，就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性上行，可能也是同樣的問(wèn)題。

畢竟，趨勢(shì)和周期背后的驅(qū)動(dòng)因素是不同的。趨勢(shì)的背后是經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性的因素發(fā)生了改變，從而導(dǎo)致了潛在增長(zhǎng)率的變化。比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2002年開(kāi)始，的確進(jìn)入了一個(gè)新的增長(zhǎng)趨勢(shì)，背后是加入WTO后深入?yún)⑴c全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，加上國(guó)內(nèi)由房地產(chǎn)帶動(dòng)的城市化浪潮。而周期背后的因素，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在100年前就已經(jīng)有深刻的認(rèn)識(shí)，主要原因不外乎是企業(yè)的庫(kù)存和資本開(kāi)支。經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，企業(yè)削減庫(kù)存和資本開(kāi)支，導(dǎo)致總需求下降，并促使更多的企業(yè)削減庫(kù)存和資本開(kāi)支。而當(dāng)庫(kù)存和資本存量低到一定程度，鐘擺又會(huì)朝另一邊擺動(dòng)。這也就是韋斯利·米切爾在1913年出版的《經(jīng)濟(jì)周期》一書(shū)所說(shuō)的，復(fù)蘇的種子在衰退的時(shí)候已經(jīng)埋下了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去幾年中經(jīng)歷了幾輪外部沖擊。2008-09年的次貸危機(jī)，2010-12年的歐債危機(jī)，以及2014-15年的新興市場(chǎng)危機(jī)。后者引發(fā)了美元急升和商品價(jià)格暴跌，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2014年下半年開(kāi)始進(jìn)入嚴(yán)重通縮。價(jià)格下跌壓迫企業(yè)減少庫(kù)存和資本開(kāi)支，使總需求下降，而這又導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌。全球油價(jià)在2016年1月的見(jiàn)底，標(biāo)志著這一階段的結(jié)束，再加上中國(guó)自身的供給側(cè)改革，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出通縮。隨后企業(yè)的庫(kù)存和資本開(kāi)支，同價(jià)格上升就產(chǎn)生了正向的自我循環(huán)。

但是，上述“再通脹”的過(guò)程的正面影響，也不宜過(guò)度高估。今年一季度，雖然PPI同比上漲7.4%，但CPI只上漲了1.4%。CPI非常弱，一個(gè)原因是食品價(jià)格非常弱。中國(guó)的食品生產(chǎn)是高度勞動(dòng)密集的，因此疲軟的食品價(jià)格也間接反映了工資上升壓力有限，顯示終端需求并不強(qiáng)，PPI的上升中很大一部分來(lái)自供給收縮而非需求擴(kuò)張。同時(shí)，非常弱的CPI也反映了下游企業(yè)沒(méi)有能力將上升的要素成本傳導(dǎo)給消費(fèi)者，只能選擇自己消化。這種情況下，上游價(jià)格上漲是很難持續(xù)的，而經(jīng)濟(jì)回升的力度也是有限的。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和2002年也大不相同。2002年1季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.8%，而今年1季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅僅增長(zhǎng)了0.7%。

另外，過(guò)去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“短周期”的狀態(tài)，本質(zhì)上是房地產(chǎn)的“短周期”。當(dāng)房地產(chǎn)不錯(cuò)的時(shí)候，比如2013年和2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不錯(cuò)。目前一二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)由于政策壓力，正在明顯降溫，所以關(guān)鍵在于三四線城市。筆者剛?cè)ヒ恍┏鞘姓{(diào)研過(guò)當(dāng)?shù)氐臉鞘?。以常州為例，那里的樓市在過(guò)去一年里明顯復(fù)蘇，確有其基本面的支持，不論是源自消費(fèi)升級(jí)的置換需求，還是來(lái)自周邊中心城市的需求外溢，還有當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)如機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以及基礎(chǔ)設(shè)施如地鐵的建設(shè)等。

但是，當(dāng)?shù)貥鞘械目沙掷m(xù)性卻值得懷疑。一方面，在中央政府調(diào)控的壓力下，常州也在4月8日收緊了樓市政策。更重要的是，2016年常州商品房銷售的增速超過(guò)20%，但人口近似零增長(zhǎng)，顯示購(gòu)買(mǎi)力透支十分嚴(yán)重。而且當(dāng)?shù)囟址渴袌?chǎng)非常小，說(shuō)明購(gòu)房還是消費(fèi)性需求為主。與之相比，一線城市以二手房市場(chǎng)為主，投資性需求占重要地位。對(duì)于消費(fèi)性需求，買(mǎi)家可能需要過(guò)5年或更久才會(huì)考慮換新的住房，所以過(guò)去一年的火熱銷售很難持續(xù)。

綜上所述，筆者對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)狀況，抱有相對(duì)謹(jǐn)慎的看法。但站在一個(gè)更高的層面，“新周期”存在與否并不是最重要的問(wèn)題。最重要的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中有沒(méi)有越來(lái)越多偉大公司的涌現(xiàn)。如果說(shuō)2002年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于搭架子的初級(jí)階段，今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)到了需要并且能夠涌現(xiàn)偉大公司的時(shí)候。原因很簡(jiǎn)單。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低的時(shí)候，是要素的競(jìng)爭(zhēng)，比如哪個(gè)國(guó)家的勞動(dòng)力成本更低。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到比較高的水平，就變成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。全世界沒(méi)有一個(gè)發(fā)達(dá)的大國(guó)，背后只有偉大的政府，但沒(méi)有偉大的企業(yè)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以強(qiáng)大，美股之所以強(qiáng)勢(shì)，關(guān)鍵在于美國(guó)有許多偉大的企業(yè)，遍布于消費(fèi)，醫(yī)療，工業(yè)制造，信息技術(shù)以及金融等各個(gè)領(lǐng)域。沒(méi)有這些企業(yè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就是無(wú)本之木，美股就是無(wú)源之水。這些企業(yè)不斷提高自身的市場(chǎng)占有率，在各自領(lǐng)域內(nèi)成為龍頭，并且擴(kuò)張到世界的各個(gè)角落。多年前在美國(guó)生活的時(shí)候，筆者就感到那里大多數(shù)行業(yè)已經(jīng)處于寡頭壟斷，幾家大企業(yè)占據(jù)了絕對(duì)的市場(chǎng)份額，每一家都投巨資于品牌和研發(fā)，著重于差異化競(jìng)爭(zhēng)。而中國(guó)的大多數(shù)行業(yè)仍處于完全競(jìng)爭(zhēng)，每家企業(yè)的市場(chǎng)份額都很小，著重于成本競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)常爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。當(dāng)然，過(guò)去幾年不論是看宏觀數(shù)據(jù)還是微觀調(diào)研，中國(guó)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都在明顯提升。

對(duì)于資本市場(chǎng)，真正擔(dān)心的不是有沒(méi)有“新周期”，而是有沒(méi)有足夠多的好公司，而這些好公司中，能有多大比例最后變成偉大的公司。筆者在日常工作中，經(jīng)常聽(tīng)到投資者抱怨說(shuō)中國(guó)可投的好公司太少。這一點(diǎn)確實(shí)也是事實(shí)。

在看空中國(guó)的聲浪中，很多人喜歡將中國(guó)同8、90年代的日本相比，進(jìn)而推斷出中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫很大，接下來(lái)會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)期的衰退。但是如果看人均GDP，日本在1987年就超過(guò)了美國(guó)，到了1995年更比美國(guó)要高出50%還多。而中國(guó)今天的人均GDP，連美國(guó)的20%都不到。所以，拿中國(guó)和日本6、70年代相比，在發(fā)展階段上才比較接近。

但有一點(diǎn)今天的中國(guó)和70年代的日本是有差距的，就是當(dāng)時(shí)日本已經(jīng)擁有一批了不起的企業(yè)。今天的海爾美的格力，和當(dāng)年索尼松下東芝相比，或者今天的上汽長(zhǎng)安長(zhǎng)城，和當(dāng)年的豐田本田日產(chǎn)相比，中國(guó)企業(yè)顯然還有努力趕超的空間。就算我們的近鄰韓國(guó)，也擁有像三星和現(xiàn)代這樣的具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司。中國(guó)的人口是韓國(guó)的20多倍，我們需要涌現(xiàn)多少三星和現(xiàn)代，才能達(dá)到日韓今天的發(fā)展階段？

以筆者熟悉的港股市場(chǎng)而言，過(guò)去幾年在電子，紡織和汽車產(chǎn)業(yè)鏈上出現(xiàn)一些不錯(cuò)的企業(yè)，它們的股價(jià)表現(xiàn)也非常好。說(shuō)明海外投資者即使作為一個(gè)整體，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不樂(lè)觀，但對(duì)好的中國(guó)公司也是認(rèn)可的。這樣的好公司越多，全球投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)就越看好。但同時(shí)也要看到，不論是規(guī)模，技術(shù)還是品牌，這些好公司距離偉大的公司尚有距離。同時(shí)，中國(guó)的消費(fèi)類企業(yè)在過(guò)去幾年遇到了很多困難。原因在于許多企業(yè)無(wú)法跟隨消費(fèi)者收入的上升，同步提升自身的產(chǎn)品和品牌。于是消費(fèi)者或轉(zhuǎn)向網(wǎng)購(gòu)，或轉(zhuǎn)向海外品牌。當(dāng)然中國(guó)企業(yè)在像白酒，中藥，小家電這樣的領(lǐng)域有優(yōu)勢(shì)，但這些行業(yè)很難出現(xiàn)跨國(guó)的大企業(yè)。而像美股中的可口可樂(lè)，麥當(dāng)勞，寶潔，強(qiáng)生，迪斯尼這樣消費(fèi)類公司，不僅60年代躋身“漂亮50”的大藍(lán)籌，今天仍然名列道瓊斯30支成份股。

政策制定者恐怕也看到中國(guó)缺少偉大企業(yè)的現(xiàn)狀，近年來(lái)在半導(dǎo)體，新能源汽車和大飛機(jī)等一些領(lǐng)域開(kāi)始大量投資，希望能扶植出一些國(guó)家冠軍。產(chǎn)業(yè)政策最后效果會(huì)如何，眾說(shuō)紛紜。但有一點(diǎn)是確定的，那就是未來(lái)在中國(guó)出現(xiàn)的偉大企業(yè)中，大部分將來(lái)自民企而非國(guó)企?？梢钥匆幌仑?cái)富500強(qiáng)中的中國(guó)公司。在2015年的評(píng)選中，有94家中國(guó)企業(yè)，其中85家國(guó)企，只有9家民企。但如果看股本回報(bào)率(ROE)，國(guó)企只有5.9%，但民企達(dá)到了17.5%，誰(shuí)的效率更高一目了然。是的，中國(guó)企業(yè)為人所熟知的種種痼疾，如債務(wù)過(guò)高，產(chǎn)能過(guò)剩以及僵尸企業(yè)，本質(zhì)上都是國(guó)企病。比如說(shuō)大家都講中國(guó)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重，但事實(shí)上中國(guó)三分之二的企業(yè)債務(wù)都是國(guó)企債務(wù)，而且過(guò)去10年民企的負(fù)債率在不斷下降，是國(guó)企在不斷的加杠桿。

所以毫不奇怪，相對(duì)于“新周期”，資本市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企改革的興趣要大得多，因?yàn)閲?guó)企改革既包括國(guó)企本身激勵(lì)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)的改革，也包括給民企以更公平的競(jìng)爭(zhēng)地位和融資條件。中國(guó)這片土壤上能否誕生一批偉大企業(yè)的，關(guān)鍵在于19大之后國(guó)企改革是否能得到實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，這也是未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)能否給投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)的核心。即使像巴菲特或者彼得·林奇這樣出色的投資者，根據(jù)投資管理公司AQR的研究，他們的投資回報(bào)中都有接近40%直接由于他們身處美國(guó)股市?？梢韵胂?，如果沒(méi)有像可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通、寶潔、IBM這樣全世界家喻戶曉的偉大公司，就連股神巴菲特也難免黯然失色。中國(guó)能否戰(zhàn)勝“中等收入陷阱”，最重要而且最難作假的指標(biāo)，不是看GDP增長(zhǎng)率，而是看出現(xiàn)了多少偉大的企業(yè)。